Nell'economia dei processi di elaborazione e diffusione delle
informazioni attinenti gli emittenti quotati, gli studi effettuati
dagli analisti rappresentano un elemento positivo destinato ad
integrare e ad arricchire il processo di disclosure generato
dall'informazione continua sulle notizie price sensitive.
Il principio della "fair disclosure" stabilito dall'art. 114 del
TUF, che esclude la possibilita' di una diffusione selettiva delle
informazioni price sensitive nell'ambito delle relazioni tra societa'
emittenti e analisti finanziari e investitori istituzionali (1),
trova infatti un'efficace realizzazione attraverso l'analisi
specialistica delle informazioni e la sua diffusione al pubblico.
In tale quadro, gli studi rivestono un ruolo crescente nel
determinare le scelte di investimento, esercitando, non solo per i
loro contenuti ma anche per il mero fatto di essere prodotti,
un'influenza significativa sull'andamento del mercato.
Al fine di valorizzare la funzione degli studi e di tutelare
l'integrita' del mercato e' necessario che la realizzazione degli
studi risponda a criteri di correttezza comportamentale che
assicurino la loro completezza, indipendenza e chiarezza.
Una particolare importanza assumono i problemi che possono sorgere
quando chi li diffonde ha un proprio specifico interesse riguardo
all'oggetto dello studio. Criticita' possono manifestarsi soprattutto
quando i soggetti che diffondono gli studi appartengono a gruppi
finanziari polifunzionali, nel cui ambito si effettuano attivita' e
si prestano servizi i cui interessi possono influenzare la
correttezza comportamentale dell'attivita' di realizzazione e
diffusione di studi. Tale influenza puo' derivare in particolare
dall'esistenza di relazioni di natura strategica, contrattuale o
operativa tra il gruppo cui appartiene il soggetto che diffonde lo
studio e la societa' emittente e il gruppo cui essa appartiene, tra
le quali possono assumere rilevanza i legami partecipativi o di
controllo e la prestazione di servizi di primary market, ma anche, in
particolari situazioni, l'esistenza di rapporti di credito e di
posizioni direzionali aperte sui titoli dell'emittente.
Un'efficace azione volta ad alleviare possibili distorsioni
richiede una complementarita' tra intervento normativo e
autoregolamentazione dei soggetti.
La Commissione ha attuato una modifica dell'attuale art. 69 del
Regolamento n. 11971 del 14-05-1999 che si limita alla definizione di
alcune condizioni minime di correttezza, con riferimento alla
trasparenza sull'esistenza e sull'estensione dei predetti specifici
interessi, e ai tempi di diffusione al pubblico degli studi prodotti
inizialmente per i propri clienti o soci.
In particolare, nella lettera c) del comma 1, e' stato previsto
che l'avvertenza nella quale e' indicato che chi diffonde gli studi
puo' avere un proprio specifico interesse con riguardo agli
emittenti, agli strumenti finanziari e alle operazioni oggetto
dell'analisi, debba riportare altresi' le ragioni e l'estensione di
tali interessi.
La scelta di limitare le modifiche regolamentari risponde ad una
duplice esigenza. Da un lato, l'esigenza di definire un quadro
regolamentare che non crei distorsioni nell'industria della
produzione di studi, considerato che l'ambito di applicazione
definito dall'art. 114, comma 5, del TUF comprende solo gli emittenti
quotati, gli intermediari autorizzati e i soggetti legati da rapporti
di controllo con essi e che comunque l'enforcement sui soggetti
esteri appare difficoltosa. Dall'altro, l'esigenza di lasciare aperto
l'ambito dell'approfondimento e dell'estensione delle regole di
comportamento alle iniziative di autoregolamentazione che i soggetti
del mercato saranno in grado di intraprendere.
1. A tale riguardo la Commissione ritiene opportuno precisare i
criteri per l'individuazione degli specifici interessi di cui si
devono indicare le ragioni e l'estensione, con particolare
riferimento agli studi e alle statistiche (di seguito studi) che, per
il loro contenuto analitico e/o per la novita' delle indicazioni
contenute (con riferimento a precedenti consigli forniti o al
sentiment del mercato) contengono elementi sufficienti per fondare
decisioni di investimento.
Nell'indicare le ragioni e l'estensione degli specifici interessi
dei soggetti che diffondono studi, ai sensi della lettera c) del
comma 1 dell'art. 69, si deve tener conto di tutte le situazioni che,
in ragione della loro natura o della loro rilevanza, sono
suscettibili, in astratto, di influenzare la correttezza
comportamentale dell'attivita' di realizzazione e diffusione di
studi.
Si ritiene pertanto necessario che, al fine di adempiere a quanto
stabilito nella citata lettera c), siano valutate le seguenti
situazioni, prendendo a riferimento il soggetto che diffonde lo
studio (e i soggetti legati da rapporti di controllo con esso), da un
lato, e l'emittente (e i soggetti legati da rapporti di controllo con
esso):
- la presenza di legami di controllo o di partecipazione
rilevante, sia diretti sia indiretti;
- la partecipazione agli organi sociali;
- la prestazione di servizi di finanza aziendale (ad esempio
consulenza, partecipazione a consorzi per il collocamento di titoli o
per altre operazioni straordinarie, specialist, sponsor, ecc) resi
all'emittente;
- l'esistenza di obblighi di diffusione dello studio derivanti da
disposizioni contrattuali (ad esempio previsti dal ruolo di sponsor);
- l'emissione di strumenti finanziari collegati ai titoli
dell'emittente.
Dovranno peraltro essere valutate tutte le altre eventuali
situazioni che, nel caso specifico, sono potenzialmente in grado di
condizionare l'indipendenza e l'imparzialita' dello studio.
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2. La Commissione ritiene inoltre opportuno presentare alcune
raccomandazioni al fine di fornire ai soggetti interessati criteri
utili perche' sia assicurata la completezza, l'indipendenza e la
chiarezza degli studi.
Trasparenza sulle fonti
Si raccomanda che negli studi siano evidenziati gli elementi che
hanno contribuito alla formazione del giudizio indicando, in
relazione ai dati utilizzati, la fonte, l'occasione in cui sono stati
ottenuti e la data a cui si riferiscono.
Indipendenza e correttezza degli analisti finanziari
Si raccomanda che i soggetti che diffondono studi adottino
procedure interne idonee a garantire l'indipendenza degli analisti
finanziari e che prescrivano loro adeguate regole comportamentali.
Si raccomanda di indicare i nomi degli autori degli studi, insieme
all'eventuale appartenenza ad associazioni di categoria.
Trasparenza su modalita' e tempistica di diffusione degli studi
Si raccomanda inoltre che la diffusione degli studi avvenga
secondo modalita' e tempi omogenei e tendenzialmente costanti e che
siano chiaramente descritti in un'apposita avvertenza indicando:
a) il canale utilizzato;
b) il momento di inizio della diffusione;
c) il numero e la tipologia dei soggetti destinatari.
Si raccomanda inoltre che le modalita' e i tempi di diffusione
siano tali da limitare la loro influenza sul processo di formazione
dei prezzi.
Trasparenza sulla continuita' della copertura e sulla serie di
giudizi espressi
Si raccomanda di indicare se si intende garantire continuita'
nella copertura dei titoli oggetto dello studio, specif1cando la
frequenza degli aggiornamenti, che dovrebbe comunque tener conto
della tempistica dell'informativa contabile periodica e di ogni altro
evento eccezionale che si verifichi nella sfera di attivita'
dell'emittente. In ogni caso, dovrebbero essere comunicati eventuali
mutamenti della politica di copertura annunciata.
Si raccomanda inoltre che negli studi siano riportati i giudizi
precedentemente espressi sui titoli dell'emittente, relativi ad un
congruo periodo di tempo, indicando il motivo che ha portato ad una
loro eventuale revisione.
IL PRESIDENTE: Spaventa
(1) La Consob, con la raccomandazione n. RM/98090373, ha ribadito
il principio che nel corso degli incontri con gli analisti finanziari
si eviti che "l'informazione diffusa in tali occasioni alteri
sostanzialmente e radicalmente la parita' informativa tra i diversi
operatori".