Allegato A1
(Alla delibera n. 4/06/CONS)
IL MODELLO DI DETERMINAZIONE
DEL TASSO DI REMUNERAZIONE
DEL CAPITALE IMPIEGATO
1. IL MODELLO DI CALCOLO DEL TASSO DI REMUNERAZIONE DEL CAPITALE
IMPIEGATO
L'Autorita', sulla base di quanto previsto dalla Raccomandazione
98/322/CE della Commissione Europea e coerentemente con le delibere
n. 101/99 e n. 344/01/CONS, nonche' da ultimo secondo quanto previsto
dall'art. 50 del Codice, ha proceduto a valutare il costo del
capitale utilizzando il metodo del costo medio ponderato del capitale
(WACC, Weighted Average Cost of Capital). Tale costo, espresso in
termini percentuali, e' dato dalla media dei tassi di remunerazione
del capitale proprio e del capitale di debito pesata rispettivamente
dall'incidenza che tali fonti finanziarie hanno sul capitale totale
dell'operatore.
Il tasso di remunerazione del capitale e' calcolato in base alla
seguente formula: WACC = [E/ (D+E)] * Cp /(1-T) + [D / (D+E)] * Cd
dove:
E: valore corrente del capitale proprio;
D: valore corrente del debito finanziario netto;
Cp / (1-T): tasso di remunerazione del capitale proprio al lordo
dell'effetto fiscale; Cd: tasso di remunerazione del debito
finanziario;
T: aliquota fiscale
Il tasso di remunerazione del capitale proprio (Cp), calcolato
sulla base del modello Capital Asset Pricing Model (di seguito CAPM),
e' dato dalla somma del tasso di rendimento privo di rischio con il
prodotto tra il tasso del rischio incrementale dell'investimento
azionario rispetto al rendimento privo di rischio (Equity Risk
Premium, di seguito ERP) e l'indice di volatilita' del titolo
azionario dell'operatore rispetto al rendimento medio del mercato
(Coefficiente Beta).
Cp = Rf + ERP x B1
dove:
Rf: Tasso di remunerazione privo di rischio;
ERP: Tasso del rendimento incrementale dell'investimento
azionario rispetto al tasso privo di rischio (premio medio di
mercato);
B1: Coefficiente di volatilita' beta (rischio sistematico
relativo al capitale proprio - Beta levered).
Il tasso di remunerazione del capitale di debito (Cd) e' dato
dalla somma del tasso privo di rischio (Rf) e di un tasso per il
premio dovuto al rischio sul debito (Pd, rischio di insolvenza,
cosiddetto debt premium).
Cd=Rf+Pd
La struttura finanziaria dell'operatore e' data dai pesi che i
valori economici del capitale proprio e del capitale di debito
assumono rispetto al valore economico del capitale totale.
D/(D+E) e E/(D+E)
2. IL CALCOLO DEL TASSO DI RENDIMENTO PRIVO DI RISCHIO (RISK FREE
RATE)
Il tasso di rendimento privo di rischio e' utilizzato per
calcolare sia la remunerazione del capitale proprio nell'ambito del
modello CAPM, sia per determinare la remunerazione del capitale di
debito. In base alla prassi corrente, il rendimento privo di rischio
e' valutato utilizzando il tasso nominale del rendimento effettivo
lordo dei titoli di stato a medio-lungo termine.
I titoli di stato con scadenza a medio-lungo termine maggiormente
utilizzati ai fini della determinazione del tasso di rendimento privo
di rischio sono costituiti dai BTP a scadenza quinquennale, decennale
o trentennale. Il rendimento effettivo lordo dei BTP e' pubblicato
quotidianamente. Per la determinazione di tale tasso di rendimento,
quindi, assume particolare rilevanza il periodo di riferimento, per
esempio trimestrale o semestrale, all'interno del quale calcolare il
tasso di rendimento effettivo medio giornaliero.
2.1 La valutazione dell'Autorita'
Gli investimenti nelle infrastrutture di rete effettuati dagli
operatori rete fissa prevedono generalmente un ritorno economico nel
medio lungo periodo. L'Autorita' con le delibere n. 101/99 e
n. 344/01/CONS ha ritenuto di utilizzare i BTP con scadenza decennale
per determinare il tasso privo di rischio anche in relazione alla
durata prevista per il ritorno sugli investimenti.
Ai fini del calcolo del tasso di rendimento effettivo medio
giornaliero dei BTP, un arco di tempo di riferimento mensile fornisce
un'informazione finanziaria puntuale, ma soggetta a forti
oscillazioni di periodo in periodo. D'altra parte un intervallo di
riferimento di dodici mesi permette di ottenere informazioni piu'
stabili, ma poco significative dal punto di vista finanziario.
L'Autorita' pertanto ritiene che il tasso di rendimento privo di
rischio debba essere calcolato come media giornaliera del tasso di
rendimento effettivo lordo dei BTP riferita a un periodo di tre mesi.
A. Si condivide l'orientamento dell'Autorita' di utilizzare, per
il calcolo del tasso di rendimento privo di rischio (risk free rate),
la media giornaliera dei rendimenti effettivi lordi dei BTP decennali
relativi a un periodo trimestrale?
2.2 Le osservazioni degli operatori nel processo di consultazione
pubblica
Un operatore rete fissa ritiene che ai fini del calcolo del tasso
di rendimento privo di rischio, il riferimento ad un periodo di
osservazione trimestrale appare inadeguato. Lo stesso operatore
ritiene infatti metodologicamente piu' corretto prendere in
considerazione un periodo temporale piu' ampio (un anno),
coerentemente anche con quanto previsto dalla best practice. Un
periodo di un anno e', infatti, meno soggetto a possibili
oscillazioni di tasso legate ad eventi contingenti e pertanto
fornisce un dato piu' stabile e significativo da un punto di vista
finanziario.
Sei operatori di rete fissa e un operatore integrato di rete fissa
e mobile non condividono l'orientamento dell'Autorita' di utilizzare,
per il calcolo del tasso di rendimento privo di rischio, la media
giornaliera dei rendimenti effettivi lordi dei BTP decennali. Cio'
per due ordini di motivi, il primo di natura prettamente tecnico
economica, il secondo strategico regolatoria.
Tali operatori in conclusione propongono all'Autorita' di
utilizzare come stima del tasso "risk free" la media giornaliera dei
rendimenti effettivi lordi dei BTP o di titoli europei confrontabili
con duration di 18-24 mesi in coerenza con la durata del periodo di
validita' delle attuali analisi di mercato, prevista dal NQR.
Un operatore di rete fissa ritiene che il calcolo del WACC
dovrebbe essere oggetto di revisione annuale in ragione della
variabilita' a cui sono soggetti i parametri che lo compongono. A
questo riguardo tale operatore ritiene che debbano essere utilizzati
per il calcolo del tasso di rendimento privo di rischio, la media
giornaliera dei rendimenti effettivi lordi dei BTP a cinque anni
relativi a un periodo trimestrale.
(2.3) Le conclusioni dell'Autorita'
Il costo del capitale rappresenta il costo opportunita' di
investimenti alternativi in relazione al capitale impiegato nella
rete fissa di Telecom Italia. Per tale ragione la durata del tasso di
rendimento privo di rischio deve riflettere la durata degli
investimenti realizzati nella rete fissa. Il ritorno sugli
investimenti nella rete fissa e' tipicamente riferito al lungo
periodo. Al riguardo, l'Autorita' ritiene coerentemente con la prassi
regolatoria seguita in altri Paesi, che la durata media di
riferimento per il calcolo del rendimento privo di rischio debba
essere riferita ad un arco di tempo decennale.
Ai fini della determinazione del tasso di rendimento privo di
rischio, l'Autorita' ha utilizzato i rendimenti giornalieri del
cosiddetto indice benchmark pubblicati dal principale quotidiano
finanziario italiano (Sole 24 Ore S.p.A). L'indice benchmark misura
il rendimento lordo di titoli pluriennali dello Stato con scadenza a
dieci anni per ciascuno dei principali paesi avanzati.
L'Autorita' ha ritenuto di utilizzare l'indice benchmark in
quanto, differentemente dai BTP, tale indice fornisce un rendimento
di riferimento per i titoli privi di rischio in Italia. I Buoni
Pluriennali del Tesoro, possono infatti fornire a parita' di duration
(nella fattispecie decennale), rendimenti differenziati.
L'Autorita' ha quindi calcolato, alla luce della attuale
situazione dei mercati finanziari, il rendimento medio lordo
dell'indice benchmark (per l'Italia) utilizzando i rendimenti
osservati nell'ultimo anno di riferimento. Il rendimento lordo del
tasso privo di rischio, cosi' calcolato, si attesta intorno a 4 punti
percentuali.
(3) IL CALCOLO DEL COEFFICIENTE BETA
Il costo del capitale proprio, secondo la migliore prassi corrente
e sulla base della Raccomandazione 98/322/CE della Commissione
Europea, e' calcolato attraverso il cosiddetto modello CAPM. Tale
modello richiede come input il tasso di rendimento privo di rischio
(Rf), il coefficiente di volatilita' Beta relativo alle sole
attivita' oggetto di misure regolamentari, il premio di mercato
(Equity Risk Premium) riconosciuto all'investitore per il maggior
rischio dell'investimento azionario rispetto all'investimento privo
di rischio e l'aliquota fiscale (T) da applicare al tasso di
rendimento netto calcolato con il modello CAPM.
3.1.1 Il coefficiente Beta
Il coefficiente Beta misura la volatilita' del rendimento delle
attivita' regolamentate rispetto al rendimento medio di mercato. In
base alla prassi corrente tale coefficiente puo' essere determinato
sulla base di serie storie rilevate quotidianamente, settimanalmente
o mensilmente e che fanno riferimento a un periodo di rilevazione di
tre, quattro o cinque anni. Il rendimento medio di mercato e'
calcolato in base ad un indice di riferimento in cui ciascun titolo
azionario e' trattato.
3.1.2 La valutazione dell'Autorita'
L'Autorita' ha proceduto alla rilevazione degli Equity Beta (o
Beta levered) delle seguenti Societa': Telecom Italia S.p.A, Telecom
Italia Mobile S.p.A., Seat Pagine Gialle, Telecom Argentina e Entel
Chile. In particolare sono stati rilevati i dati concernenti i
rendimenti giornalieri delle societa' e degli indici di riferimento
dei rispettivi mercati di appartenenza (MIB 30 per le societa'
italiane) riferiti ad un periodo quinquennale.
Al fine di applicare il tasso di remunerazione del capitale alle
sole attivita' regolamentate, l'Autorita' ha ritenuto di dover
scorporare dal coefficiente Beta levered della capogruppo le
componenti di volatilita' riferite alle societa' parzialmente o
interamente detenute da quest'ultima sulla base dei rispettivi Asset
Beta (o Beta unlevered). Pertanto si e' proceduto al calcolo dei
rispettivi Beta unlevered. Tale calcolo ha richiesto la stima del
Beta del debito, e del rapporto tra capitale proprio e capitale di
debito, per la capogruppo e per ognuna delle societa' da essa
partecipata. A fini comparativi, il Beta unlevered della capogruppo
e' stato confrontato con i valori riferiti ai piu' importanti
operatori integrati presenti in ambito europeo.
Assumendo che i parametri di volatilita' delle partecipazioni
nelle singole societa' contribuiscano al parametro di volatilita'
relativo al gruppo in misura pesata ai relativi valori di mercato si
e' proceduto a ricavare il Beta unlevered relativo alle sole
attivita' regolamentate.
In fine utilizzando il Beta del debito e il rapporto tra capitale
proprio e capitale di debito si e' ottenuto il Beta levered delle
attivita' regolamentate.
B. Si condivide l'orientamento dell'Autorita' di utilizzare, per
il calcolo del coefficiente Beta le serie storiche rilevate
giornalmente in un arco di tempo quinquennale e di scorporare da tale
calcolo le componenti di volatilita' riferite ad attivita' non
regolamentate?
3.1.3 Le osservazioni degli operatori nel processo di
consultazione pubblica
Un operatore di rete fissa non condivide, per la stima del Beta
delle attivita' di rete fissa, di procedere tramite lo scorporo delle
componenti di volatilita' riferite ad attivita' cosiddette "non
regolamentate", reputando, invece, pertinente procedere tramite lo
scorporo delle componenti di volatilita' riferite ad attivita' non di
rete fissa domestica.
In linea di principio tale operatore condivide l'utilizzo, per il
calcolo del coefficiente Beta, di serie storiche rilevate
giornalmente in un arco temporale quinquennale. Tuttavia tale
operatore ritiene che per il calcolo del coefficiente Beta, l'indice
di riferimento debba essere il MIBTEL in quanto indice relativo a
tutte le azioni quotate in Borsa Italiana, che esprime meglio
l'andamento complessivo del mercato azionario rispetto al MIB30 il
quale e' composto solo dalle prime trenta aziende per
capitalizzazione.
Infine lo scorporo delle componenti di volatilita' non di rete
fissa dovrebbe essere effettuato utilizzando i Beta Levered delle
attivita' partecipate non di rete fissa domestica.
Sei operatori di rete fissa e un operatore integrato di rete fissa
e mobile condividono l'orientamento dell'Autorita' di misurare un
Beta valido per Telecom Italia S.p.A. (gruppo) nel suo complesso,
scorporando i Beta asset misurati per le societa' partecipate. Si
dovrebbe inoltre procedere a stimare per ogni singolo aggregato
regolatorio un valore di Beta attraverso lo strumento del
benchmarking con i Beta di imprese operanti in condizioni comparabili
a quelle dei singoli aggregati regolatori (es. rete di distribuzione
idrica, rete di trasporto elettrica, rete di distribuzione del gas,
multiutility).
Tali operatori ritengono infine che il calcolo del coefficiente
Beta debba fare riferimento a serie storiche di durata triennale in
modo da escludere dal calcolo dei Beta la discontinuita' economica
che ha caratterizzato il mercato azionario negli anni 2000 e 2001.
Un operatore di rete fissa ritiene che l'intervallo di tempo di
osservazione delle serie storiche non debba essere inferiore a cinque
anni. Tale operatore ritiene che un maggior numero di rilevazioni
possa fornire informazioni statisticamente piu' significative e
pertanto condivide l'orientamento dell'Autorita' circa l'esercizio di
calcolo del coefficiente Beta.
3.1.4 Le conclusioni dell'Autorita'
Il modello di calcolo CAPM (Capital Asset Pricing Model) prevede
che il coefficiente Beta (equity) sia determinato come covarianza dei
rendimenti dell'attivita' in relazione alla varianza dei rendimenti
dell'indice di mercato di riferimento.
La maggior parte degli operatori, rispondenti alla consultazione
pubblica, condivide la metodologia di calcolo del coefficiente Beta
per la rete fissa di Telecom Italia proposta dall'Autorita'.
L'Autorita' ha quindi proceduto a calcolare il coefficiente Beta
(equity) della divisione di rete fissa di Telecom Italia in base
alla:
- rilevazione dei rendimenti giornalieri dei titoli di Telecom
Italia e delle societa' partecipate;
- valutazione del capitale investito delle societa' del gruppo
Telecom Italia a valori di mercato;
- determinazione indiretta del Equity Beta della rete fissa di
Telecom Italia in relazione al peso di tale attivita' sul capitale
investito consolidato a valori di mercato.
Per quanto concerne i Beta equity delle societa' appartenenti al
gruppo Telecom Italia, le rilevazioni dei rendimenti dei titoli e
dell'indice di mercato sono state effettuate sulle serie storiche
giornaliere degli ultimi 5 anni.
Il coefficiente asset Beta misura il coefficiente di volatilita'
del capitale investito ed e' calcolato sulla base della formula che
segue una volta noti gli Equity e Debt Beta:
----> Vedere formula a pag. 166 della G.U. <----
I rispettivi Asset Beta sono calcolati a partire dagli equity Beta
osservati sul mercato in base alla struttura finanziaria specifica di
ciascuna societa' del gruppo (TIM, Telecom Italia Media), del Beta
del debito (debt Beta), calcolato come rapporto tra premio del debito
e premio di mercato, nonche' dell'aliquota fiscale marginale (IRES).
Sulla base delle risultanze della consultazione pubblica,
l'Autorita' ha provveduto al calcolo del coefficiente Beta impiegando
diversi indici di mercato (MIB 30 e MIBTEL) e ha quindi comparato i
risultati con le principali fonti di riferimento internazionali dei
mercati finanziari.
Le risultanze di tale esercizio di calcolo forniscono coefficienti
Beta equity della rete fissa di Telecom Italia compresi all'interno
di in un intervallo ristretto e pari a 0,82 - 0,92.
3.2.1 IL TASSO DEL RISCHIO INCREMENTALE DELL'INVESTIMENTO
AZIONARIO (EQUITY RISK PREMIUM, ERP)
L'ERP misura il premio che remunera il rischio incrementale
dell'investimento azionario rispetto al rendimento delle attivita'
finanziarie prive di rischio. In linea di principio il mercato di cui
si calcola il risk premium dovrebbe essere lo stesso mercato rispetto
al quale si effettua la stima del coefficiente Beta. La stima
dell'ERP puo' essere effettuata sia sulla base di serie storiche sia
sulla base dei rendimenti attesi.
3.2.2 La valutazione dell'Autorita'
Il tasso del rischio incrementale azionario e' tipicamente stabile
nel tempo. Variazioni dell'ordine di un punto percentuale di tale
tasso possono richiedere anche piu' decenni. L'Autorita' con le
delibere n. 101/99 e n. 344/01/CONS aveva determinato il tasso
incrementale dell'investimento azionario nella misura del 4%.
La valutazione relativa all'ERP e' stata effettuata considerando
sia studi e pubblicazioni relativi a serie storiche sia stime basate
sul calcolo del premio implicito nella capitalizzazione dell'indice
di riferimento. Questo secondo approccio e' basato sull'utilizzo di
un determinato tasso di rendimento atteso che risulta maggiormente
coerente con le finalita' del presente procedimento di definire un
tasso di remunerazione del capitale applicabile ad un arco di tempo
tipicamente superiore all'anno.
L'Autorita' ha quindi ritenuto di utilizzare un tasso di rischio
incrementale azionario calcolato attraverso il premio implicito nella
capitalizzazione dell'indice di riferimento (Dividend Discount Model
semplificato).
C. Relativamente alla stima dell'ERP, si condivide l'orientamento
dell'Autorita' di utilizzare un valore basato su un tasso di
rendimento atteso utilizzando l'approccio descritto nei punti 4.2.1 e
4.2.2 del presente documento?
3.2.3 Le osservazioni degli operatori nel processo di
consultazione pubblica
Un operatore di rete fissa non condivide l'orientamento
dell'Autorita' di calcolare il premio per il rischio di mercato
(ERP) ricorrendo al Dividend Discount Model (DDM). Al riguardo tale
operatore ritiene che il DDM non sia utilizzabile per la
determinazione del premio per il rischio, in quanto cio'
comporterebbe un utilizzo del modello che esula dalla prassi
utilizzata dagli analisti finanziari e condurrebbe a valori
fortemente volatili poiche' basata su previsioni, per loro stessa
natura incerte, di lungo periodo e non su valori storicamente
accertati.
Il ricorso ad analisi storiche sulla misura dei premi per il
rischio permette, al contrario, di calcolare valori che qualora
vengano osservati su un orizzonte temporale sufficientemente ampio e
che dunque cattura differenti fasi del mercato azionario, tendono a
ridurre il peso dei fattori extrafondamentali e contingenti.
In conclusione, tale operatore sottolinea come, nella
determinazione dell'ERP, non sia metodologicamente corretto prendere
in considerazione dati che si riferiscono ad un periodo temporale di
breve o medio periodo. Maggiore e' il periodo temporale che si
considera, piu' il corrispondente valore di ERP e' rappresentativo
della maggiorazione di rendimento che un investitore medio si aspetta
di ottenere investendo nel mercato azionario rispetto al mercato dei
titoli di Stato.
Sei operatori di rete fissa e un operatore integrato di rete fissa
e mobile hanno espresso perplessita' circa la proposta dell'Autorita'
di determinare il valore dell'ERP attraverso l'utilizzo del solo
criterio del Dividend Discount Model per la stima del valore. In
particolare tali operatori ritengono che il DDM, che prevede di
utilizzare un tasso di rischio incrementale azionario calcolato
attraverso il premio implicito nella capitalizzazione dell'indice di
riferimento, possa portare a risultati molto lontani dai valori
risultanti dall' analisi di serie storiche. A tal riguardo si ritiene
che i due metodi (DDM e serie storiche) dovrebbero essere utilizzati
parallelamente al fine di validare attraverso l'analisi delle serie
storiche, le stime empiriche derivanti dall'utilizzo del DMM,
definendo pertanto un premio per il rischio che approssimi
adeguatamente le due valutazioni.
In conclusione tali operatori propongono di calcolare il premio di
rischio ERP attraverso l'utilizzo congiunto del DDM e di modelli di
stima che utilizzano le serie storiche nonche' dell'utilizzo di
benchmark (segnalando come in Gran Bretagna Ofcom abbia calcolato il
valore dell'ERP nell'ambito di un intervallo di valori che fossero
contemporaneamente coerenti con le stime derivanti dall'utilizzo di
modelli basati su serie storiche, su stime prospettiche e analisi di
benchmark).
Un operatore di rete fissa ritiene che l'ERP subisca variazioni
inferiori al punto percentuale nel corso di diversi decenni e
condivide l'orientamento dell'Autorita' di continuare ad adottare la
stessa metodologia di calcolo dell'ERP coerentemente con le delibere
101/99 e 344/01/CONS.
3.2.4 Le conclusioni dell'Autorita'
Le osservazioni espresse dagli operatori nella consultazione
pubblica non convergono sull'identificazione della metodologia piu'
appropriata per il calcolo del premio di mercato. L'Autorita' ritiene
che, alla luce dell'attuale congiuntura di mercato, l'uso di
metodologie di calcolo basate esclusivamente su serie storiche o su
analisi prospettiche possano fornire risultati non affidabili.
In relazione a quanto premesso e in considerazione del fatto che
il premio di mercato si modifica solo nel lungo periodo, l'Autorita'
ritiene opportuno confermare, per il presente calcolo del costo del
capitale, il premio di mercato gia' determinato con la delibera
n. 344/01/CONS e fissato in 4 punti percentuali.
Tale valore peraltro e' quello utilizzato da altre Autorita' di
regolamentazione settoriale per la determinazione dei tassi di
remunerazione del capitale nei rispettivi settori.
(3.3.1) L'ALIQUOTA FISCALE: LA VALUTAZIONE DELL'AUTORITA'
L'Autorita', ai fini del calcolo del tasso di remunerazione del
capitale proprio ante imposte, ha considerato un'aliquota fiscale
attesa a cui sarebbe soggetto un investimento incrementale di risorse
in attivita' similari. Tale aliquota fiscale e' ottenuta dalla somma
dell'aliquota piena IRPEG e dell'aliquota IRAP.
D. Si condivide l'orientamento dell'Autorita' di utilizzare, come
aliquota fiscale del capitale proprio lordo, quella ottenibile dalla
somma delle aliquote piene dell'IRPEG e dell'IRAP ?
3.3.2 Le osservazioni degli operatori nel processo di
consultazione pubblica
Un operatore di rete fissa non condivide l'orientamento
dell'Autorita' in quanto non tiene conto delle caratteristiche
dell'ordinamento tributario nazionale e del contesto nel quale opera
Telecom Italia.
In particolare tale operatore ritiene che non sia logicamente
ammissibile una misura di tax rate ottenuta come somma di due
aliquote riferibili a due tributi diversi (seppur relativi ad uno
stesso soggetto passivo). Se e' vero, come nello specifico caso in
rassegna, che ciascun tributo e' il risultato di un'aliquota per una
base imponibile, la somma dei tributi puo' essere rappresentata come
prodotto tra somma delle aliquote e base imponibile soltanto se le
basi imponibili coincidono. Peraltro, quando le due basi imponibili
divergono in modo sostanziale (i.e. sono diverse) un'operazione del
genere rischia di generare effetti distorsivi ai limiti dell'
arbitrarieta'.
Per misurare, invece, l'incidenza reale dell'IRAP sul tax rate e'
indispensabile tener conto dell'entita' del costo del lavoro in
relazione al EBIT e conseguentemente apportare un fattore di
rettifica (FR) al tasso IRAP di tipo FR * 4,25%.
Sei operatori di rete fissa e un operatore integrato di rete fissa
e mobile condividono l'orientamento dell'Autorita' in merito
all'aliquota fiscale da utilizzare ai fini del calcolo del tasso di
remunerazione del capitale proprio ante imposte.
Un operatore di rete fissa condivide l'orientamento dell'
Autorita' di calcolare l'aliquota fiscale del capitale proprio lordo
come somma delle aliquote IRPEG e IRAP. Tale approccio di calcolo
garantisce che gli investimenti effettuati sono soggetti alla stessa
aliquota fiscale dei nuovi investimenti. La metodologia di calcolo e'
inoltre applicabile a qualsiasi operatore e fornisce trasparenza al
mercato.
3.3.3 Le conclusioni dell'Autorita'
L'Autorita' alla luce delle considerazioni emerse nella
consultazione pubblica ritiene opportuno valutare l'aliquota fiscale
complessiva, applicabile al tasso di remunerazione del capitale
proprio, sulla base del peso che le imposte derivanti
dall'applicazione dell'IRES e dell'IRAP hanno sul risultato economico
di Telecom Italia.
Per quanto concerne L'ITRAP, e' prevedibile una progressiva
riduzione in seguito alla politica fiscale attesa dei prossimi
anni. L'Autorita' ritiene pertanto che il tasso di remunerazione del
capitale potra' essere soggetto a revisione qualora l'IRAP dovesse
subire delle rettifiche significative a seguito di interventi di
politica fiscale da parte del governo.
Cio' premesso l'Autorita' ritiene che l'aliquota fiscale
applicabile al calcolo del costo del capitale proprio sia valutabile
nell'intorno del 40%.
4. IL COSTO DEL CAPITALE DI DEBITO
Il calcolo del costo del capitale di debito (Cd) misura il costo
di acquisizione di mezzi finanziari di terzi. Tale costo e' dato
dalla somma del tasso privo di rischio (Rf) e da un tasso dovuto al
rischio di insolvenza detto anche premio sul debito (Pd). Le
obbligazioni di alcuni operatori sono trattate sui principali mercati
regolamentati e pertanto i relativi tassi sono utilizzati come
approssimazione del costo del debito. Tale approccio tuttavia si basa
su un tasso di remunerazione del debito non necessariamente
efficiente in quanto associato al rendimento dell'obbligazione di una
specifica societa'. In alternativa e' possibile utilizzare il
cosiddetto "tasso benchmark" del mercato obbligazionario
internazionale, il quale e' pubblicato quotidianamente dai piu'
rilevanti periodici specializzati nelle dinamiche dei mercati
finanziari.
La duration delle obbligazioni dovrebbe essere coerente con la
duration del tasso privo di rischio (risk free rate).
4.1 La valutazione dell'Autorita'
L'Autorita' ritiene che il costo del debito finanziario debba
essere coerente con il periodo di riferimento del tasso privo di
rischio e quindi determinato come media dei rendimenti
medi degli ultimi 3 mesi delle obbligazioni Sogerim con scadenza
2011 e Telecom Italia con scadenza 2012.
Al tasso cosi' ottenuto, valore per altro allineato con i
rendimenti di titoli obbligazionari emessi dalle altre societa' di
telecomunicazioni europee, corrisponde uno spread implicito, sul
tasso di rendimento privo di rischio (stimato sulla base di quanto
esposto al punto 3.2 del presente documento) .
Il costo complessivo del capitale di debito e' in ultimo ottenuto
facendo la media ponderata tra il costo del debito finanziario e le
altre fonti di passivo non onerose tra cui i debiti Ex Lege 58/92 e
il fondo TFR.
E1 Si condivide l'orientamento dell'Autorita' di utilizzare, per
il calcolo del costo del capitale di debito finanziario, un tasso
medio implicito di rendimento relativo agli ultimi tre mesi rilevati
derivato dall'analisi delle emissioni obbligazionarie di Telecom
Italia con scadenza pluriennale (2011 e 2012)?
E.2 Si condivide inoltre l'orientamento dell'Autorita' di
calcolare il costo complessivo del capitale di debito come media
ponderata tra capitale di debito finanziario e le altre fonti di
passivo non onerose (tra cui il TFR e i debiti tributari)?
4.2 Le osservazioni degli operatori nel processo di consultazione
pubblica
Un operatore di rete fissa non concorda con l'orientamento
espresso dall'Autorita' nel quesito E.1 e ritiene che un periodo di
osservazione trimestrale sia inadeguato. Al riguardo, tale operatore
ritiene, infatti, metodologicamente piu' corretto prendere in
considerazione un periodo temporale piu' ampio un anno),
coerentemente anche con quanto previsto dalla best practice. Un
periodo di un anno e', infatti, meno soggetto a possibili
oscillazioni legate ad eventi contingenti e pertanto fornisce un dato
piu' stabile, pur mantenendo di significativita' da un punto di vista
finanziario.
Inoltre, coerentemente con il periodo temporale preso in
considerazione per la determinazione del tasso risk free (dieci
anni), si ritiene piu' opportuno prendere in considerazione un bond
di Telecom Italia avente scadenza piu' lunga peraltro
disponibile-rispetto ai due bond (2011 e 2012) individuati
dall'Autorita'.
In merito al quesito E.2 lo stesso operatore di rete fissa
condivide in linea di principio l'approccio metodologico che prevede
di calcolare il costo complessivo del capitale di debito come media
ponderata tra capitale di debito finanziario e le altre fonti di
passivo pur tuttavia precisando che il calcolo del costo del debito
dovrebbe tener conto dei ratei e risconti di natura finanziaria
nonche' del debito netto.
Sei operatori di rete fissa e un operatore integrato di rete fissa
e mobile concordano con l'orientamento espresso dall'Autorita' nel
quesito E.1 di calcolare il costo del capitale di debito per Telecom
Italia nel complesso delle sue attivita' utilizzando il tasso
benchmark riferito a un periodo di 18/24 mesi.
Gli stessi operatori concordano con l'orientamento espresso
dall'Autorita' nel quesito E.2.
Un operatore di rete fissa ritiene che fare riferimento ai
rendimenti delle obbligazioni di TI significa utilizzare il costo che
TI deve sostenere per ricorrere al mercato del credito. Per le
diverse caratteristiche di TI tale costo potrebbe essere piu' elevato
del costo medio del credito in Italia. Le inefficienze di TI non
dovrebbero essere riflesse nei costi dei servizi di accesso e di
interconnessione. Il tasso benchmark e' applicabile a tutti gli
operatori presenti nei mercati italiani ed e' di facile ed immediata
rilevazione. Per tali ragioni si ritiene che il calcolo del costo del
debito debba fondarsi sul tasso benchmark e non sui rendimenti delle
obbligazioni di TI.
Lo stesso operatore di rete fissa condivide l'orientamento
dell'Autorita' espresso nel quesito E.2.
4.3 Le conclusioni dell'Autorita'
Le osservazioni espresse dagli operatori in merito alla
determinazione del costo del debito non convergono verso un'unica
metodologia di calcolo.
In ragione delle considerazioni gia' espresse nel paragrafo 2.3,
l'Autorita' ritiene che, coerentemente con la duration del tasso
privo di rischio e con la prassi internazionale, anche il costo del
debito debba essere riferito ad un periodo decennale. E' stato
pertanto stimato il rendimento medio lordo di un titolo
obbligazionario con scadenza a dieci anni che si e' attestato intorno
a 4,8%.
In merito all'inclusione delle fonti di passivo non onerose nel
calcolo del costo del debito, l'Autorita', anche alla luce di quanto
emerso in fase di consultazione pubblica, ha calcolato il costo del
debito come media ponderata del costo delle passivita' finanziarie e
delle passivita' non onerose (TFR e debiti tributari).
Cio' premesso, il costo del debito calcolato dall'Autorita' tenuto
conto delle passivita' non onerose e' risultato intorno al 4,5%.
5. LA STRUTTURA FINANZIARIA
La struttura finanziaria e' data dal peso che i valori correnti
del capitale proprio e del capitale di debito assumono sul capitale
totale. In alcuni casi in alternativa alla valutazione corrente del
capitale proprio e del capitale di debito si utilizza un approccio
alternativo che definisce la struttura finanziaria sulla base del
miglior mix di fonti finanziarie adottabile da un operatore
efficiente.
5.1 La valutazione dell'Autorita'
L'Autorita' ha analizzato la struttura finanziaria consolidata del
Gruppo TI espressa a valori di mercato. Il capitale proprio
attribuibile a Telecom Italia "rete fissa" e' stato calcolato come
differenza tra il capitale proprio consolidato di Telecom Italia e il
capitale proprio delle societa' operanti in mercati non direttamente
riconducibili all'attivita' nazionale di rete fissa (TIM, SEAT P.G.,
Telecom Argentina e Entel Chile). Analogamente il valore del capitale
di debito e' stato calcolato come differenza tra debito consolidato
di Telecom Italia e debito delle societa' controllate.
F. Si condivide l'orientamento dell'Autorita' di determinare la
struttura finanziaria secondo le modalita' descritte nel paragrafo 6
del presente documento?
5.2 Le osservazioni degli operatori nel processo di consultazione
pubblica
Un operatore di rete fissa non condivide l'approccio di
determinare la struttura finanziaria con riferimento al Bilancio
consolidato, ne' ritiene corretto il riferimento ad un generico
operatore efficiente.
In merito alla determinazione della struttura finanziaria tale
operatore sottolinea che:
il dato di partenza per la determinazione della struttura
finanziaria di Telecom Italia "rete fissa" deve essere il Bilancio
Civilistico di Telecom Italia S.p.A., non il Bilancio
Consolidato. Cio' anche in coerenza con la metodologia adottata nel
procedimento del 2001; come sottolineato in merito alla
determinazione del costo complessivo del capitale di debito, la best
practice prende in considerazione non il debito lordo, bensi' il
debito al netto delle "Disponibilita' e Crediti Finanziari a Breve";
occorre escludere quelle componenti di debito nate al solo fine
di essere impiegate per operazioni di fusione e/o acquisizione.
Sei operatori di rete fissa e un operatore integrato di rete fissa
e mobile concordano con la metodologia proposta dall'Autorita' al
fine di determinare la struttura finanziaria di Telecom
Italia. Tuttavia tali operatori sottolineano come i valori cosi'
determinati siano riferibili a Telecom Italia nel suo complesso, e
non ai singoli aggregati regolatori e come quindi, a livello teorico,
sarebbe necessario stimare la struttura finanziaria efficiente per
ogni singolo aggregato regolatorio.
Un operatore di rete fissa ritiene che la struttura finanziaria
debba fare riferimento alla sola attivita' di rete fissa. Al riguardo
ritiene che ai fini dell'imposizione dell'orientamento al costo dei
servizi, la struttura finanziaria della rete fissa debba essere
calcolata sulla base del miglior mix di fonti finanziarie adottabile
da un operatore efficiente. Cio', infatti, garantisce che l'operatore
interconnesso non sopporti costi dovuti alle inefficienze finanziarie
di Telecom Italia.
In conclusione tale operatore non condivide l'orientamento
dell'Autorita' di determinare la struttura finanziaria di TI sulla
base delle modalita' espresse al punto 5.1 dell'Allegato B2.
5.3 Le conclusioni dell'Autorita'
La maggior parte degli operatori rispondenti alla consultazione
pubblica ritiene opportuno determinare la struttura finanziaria di
Telecom Italia sulla base di un mix efficiente di fonti di
finanziamento.
L'Autorita' ha provveduto a stimare il valore di mercato delle
societa' appartenenti al gruppo Telecom Italia nonche' i debiti in
capo a ciascuna di esse. Sulla base della struttura finanziaria
consolidata e' stato determinato il mix di fonti finanziarie proprie
e di terzi della divisione di rete fissa di Telecom Italia. Il
rapporto tra debiti e capitale complessivo della rete fissa di
Telecom Italia e' risultato superiore alla media dei principali
operatori di rete fissa europea. Al riguardo, l'Autorita' ritiene che
la struttura finanziaria della rete fissa di Telecom Italia non e'
necessariamente rappresentativa di un operatore efficiente ai fini
del calcolo del costo del capitale e, pertanto, ha provveduto a
stimare il mix ottimale di fonti di finanziamento valutando i dati di
operatori di rete fissa europei comparabili per dimensioni ed
attivita' a Telecom Italia, pervenendo ad un intervallo di valori
compresi tra 0,25 e 0,4.
6. IL TASSO DI REMUNERAZIONE DEL CAPITALE DIFFERENZIATO PER
ATTIVITA'
Il vecchio quadro normativo cosi' come la normativa nazionale e
internazionale vigenti prevedono obblighi di separazione contabile
per alcuni aggregati regolatori di rete fissa. L'art. 48 del Codice
prevede la possibilita' da parte dell'Autorita' di imporre obblighi
di separazione contabile in relazione a particolari attivita'
nell'ambito dell'accesso e dell'interconnessione. La separazione
contabile ha il fine di fornire conti e informazioni sui vari
aggregati regolatori come fossero differenti societa' strutturalmente
separate. E' quindi possibile ipotizzare diversi tassi di
remunerazione del capitale investito per ciascun aggregato
regolatorio.
L'art. 50 del Codice prevede inoltre che l'Autorita' tenga conto
di "... un'equa remunerazione del capitale investito, di volume
congruo, in considerazione dei rischi connessi ....".
6.1 La valutazione dell'Autorita'
Da un punto di vista concettuale l'Autorita' ritiene che
l'applicazione di valori differenti del tasso di remunerazione del
capitale agli aggregati regolatori Telecom Rete di Accesso e Telecom
Rete di Trasporto, prevista dalla Raccomandazione 98/322/CE della
Commissione europea e dal Codice, appare appropriata in quanto il
mercato dell'accesso e il mercato del trasporto presentano differenti
situazioni competitive nonche' diversi gradi di rischiosita' e
pertanto e' ragionevole ritenere che il parametro Beta nei due
contesti aziendali assuma valori differenti. Il calcolo di un tasso
di remunerazione del capitale differenziato per aggregati regolatori
richiede la stima indiretta del coefficiente Beta facendo anche
ricorso agli indici di volatilita' del rendimento di aggregati
regolatori comparabili appartenenti ad altri settori produttivi
nazionali ed extra nazionali. L'Autorita' ritiene che la stima di
differenti tassi di remunerazione del capitale, per le differenti
attivita' nell'ambito dell'accesso e dell'interconnessione, sia allo
stato perseguibile.
G. Si condivide l'orientamento dell'Autorita' di determinare un
tasso di remunerazione del capitale differenziato per aggregati
regolatori?
6.2 Le osservazioni degli operatori nel processo di consultazione
pubblica
Un operatore di rete fissa non condivide l'orientamento di
determinare un tasso di remunerazione del capitale differenziato per
Aggregati Regolatori sia per ragioni di tipo generale/finanziario che
di
business/regolamentari.
Tale operatore fa rilevare, infatti, che non esiste in Europa ne'
un titolo di un operatore ne' un indice che faccia riferimento
esclusivo a presunti segmenti di attivita' come per esempio la rete
di accesso o la rete di trasporto.
L'operatore infine sottolinea che qualora si ricorresse comunque
ad una suddivisione dei due beta, non consegue necessariamente che la
somma, eventualmente ponderata, di tali beta sia equivalente al
valore aggregato. L'espressione del beta, infatti, essendo un
parametro di mercato, e' strettamente legata alla percezione che il
mercato stesso ha della rischiosita' complessiva dell'azienda e non
della somma dei singoli rami di attivita' che la compongono.
Sei operatori di rete fissa e un operatore integrato di rete fissa
e mobile sottolineano il rilievo e l'importanza che il tasso di
remunerazione del capitale impiegato nell'aggregato regolatorio "rete
di accesso" sia calcolato con riferimento alle specifiche condizioni
competitive e di mercato che caratterizzano tale ramo d'azienda. In
particolare si fa notare come l'ipotesi di calcolare un tasso di
remunerazione distinto per aggregato regolatorio:
sia stata formulata dall'Autorita' stessa sin dal 1999;
sia stata gia' applicata dall'autorita' francese mentre quella
britannica ne stia valutando l'utilizzo all'interno del processo di
implementazione del Nuovo Quadro Regolamentare (NQR);
sia particolarmente rispondente a quanto previsto dal NQR per
quanto concerne l'obiettivo piu' generale di promozione della
concorrenza (necessario evitare sussidi incrociati tra servizi
diversi) ma anche per quanto previsto in relazione alla necessita' di
remunerare il capitale investito proporzionalmente al rischio
connesso all'investimento.
Un operatore di rete fissa ritiene che ogni aggregato regolatorio
debba avere un proprio WACC di riferimento. E' evidente che alcuni
parametri come il coefficiente Beta, necessari per il calcolo del
WACC, non sono direttamente rilevabili sul mercato finanziario in
quanto gli aggregati regolatori non sono quotati in borsa. Tale
operatore ritiene pertanto che tali parametri possano essere ricavati
da mercati comparabili anche riferiti ad altri settori di pubblica
utilita' nazionali ed internazionali come trasporti ed
energia. L'elemento chiave di un coefficiente Beta comparabile e'
dato dalla rischiosita' dell'attivita' nel settore e non dalle
caratteristiche tecniche dei servizi offerti. Un ipotetico Beta della
rete ferroviaria e' quindi equiparabile al Beta della rete di accesso
delle telecomunicazioni per il rischio simile a cui sono soggette
entrambe le attivita' in relazione al grado di concorrenza dei
mercati.
6.3 Le conclusioni dell'Autorita'
Come evidenziato dagli operatori rispondenti alla consultazione
pubblica, il calcolo di un tasso di remunerazione del capitale
distinto per divisioni aziendali implica il ricorso ai cosiddetti
comparables, vale a dire ai coefficienti Beta di aziende operanti in
settori simili, per grado di competitivita', alla rete di accesso e
di trasporto nonche' alla divisione commerciale di Telecom Italia.
Sono stati quindi analizzati i coefficienti Beta di operatori di
telecomunicazioni italiani ed esteri fornitori di servizi di
telefonia fissa e mobile nonche' di servizi a larga banda. Si e'
provveduto altresi' ad analizzare i coefficienti Beta di societa'
italiane ed estere operanti in settori di pubblica utilita'
caratterizzati da diversi gradi di concorrenza come il settore
idrico, aeroportuale, elettrico ed energetico.
Al termine dell'analisi dei coefficienti Beta di societa' italiane
ed estere operanti nei settori di telecomunicazioni ed altri settori
di pubblica utilita', l'Autorita' ha concluso che, sebbene esistono
metodologie consolidate per il calcolo di Beta divisionali, i dati
osservati (relativi a oltre 20 societa) non consentono di
identificare una relazione significativa tra rischio di impresa e
grado di infrastrutturazione nelle reti di accesso e trasporto.
Sulla base di quanto premesso, l'Autorita' ritiene che un
coefficiente Beta divisionale (Accesso e Trasporto) non sia allo
stato determinabile ai fini del presente calcolo del costo del
capitale.
7. TASSO DI REMUNERAZIONE DEL CAPITALE IN TERMINI REALI E NOMINALI
Per determinare il tasso di remunerazione del capitale in termini
reali e' necessario che il processo di calcolo della media ponderata
del costo del capitale tenga conto del tasso di inflazione.
In generale, l'esercizio di calcolo del costo del capitale in
termini reali richiede di definire le modalita' di determinazione del
tasso di inflazione e quindi la scelta della tecnica di calcolo piu'
appropriata per la trasformazione del tasso di remunerazione del
capitale da nominale in reale.
Il tasso di inflazione puo' essere derivato a titolo di esempio
dal tasso di inflazione pubblicato annualmente dall'ISTAT ovvero come
differenza dei tassi di rendimento nominali e reali dei titoli di
Stato.
Il calcolo del tasso medio ponderato del costo del capitale in
termini reali puo' essere effettuato impiegando diverse tecniche di
calcolo pur utilizzando come input lo stesso tasso di inflazione.
H. Si condivide l'orientamento dell'Autorita' di determinare un
tasso di remunerazione del capitale in termini nominali e reali?
7.2 Le osservazioni degli operatori nel processo di consultazione
pubblica
Un operatore di rete fissa ritiene che non vi possa essere alcuno
spazio di applicazione per un costo del capitale in termini reali. In
particolare si osserva che tutti i valori considerati nell'ambito
degli strumenti di "rimedio" alle posizioni dominanti sono espressi
in termini nominali e, come tali, non possano che essere associati a
tassi parimenti nominali.
Si osserva inoltre che gli operatori di TLC italiani operano in
area Euro e che, pertanto, non sono ravvisabili esigenze di
aggiustamenti in eventuali confronti con altri operatori europei
anche in ragione di un comune scenario inflazionistico non
particolarmente dinamico.
Sei operatori di rete fissa e un operatore integrato di rete fissa
e mobile non condividono l'orientamento dell'Autorita' di determinare
il tasso di remunerazioni del capitale anche in termini reali.
Un operatore di rete fissa condivide l'orientamento dell'Autorita'
di calcolare un WACC sia in termini nominali sia in termini reali.
7.3 Le conclusioni dell'Autorita'
La maggior parte degli operatori rispondenti alla consultazione
pubblica non ha condiviso l'orientamento dell'Autorita' di calcolare
il tasso di remunerazione del capitale anche in termini reali. In
particolare viene fatto osservare che il costo del capitale in
termini reali non e' rilevante per le imprese che operano nell'area
Euro, la quale e' caratterizzata da un tasso di inflazione
tendenzialmente stabile e comune agli Stati membri.
Alla luce di tanto, l'Autorita' nel condividere quanto emerso in
sede di consultazione, ritiene opportuno determinare il tasso di
remunerazione del capitale solo in termini nominali.
8. IL TASSO MEDIO DI REMUNERAZIONE DEL CAPITALE IMPIEGATO
Una volta determinati i parametri rilevanti relativi al CAPM e al
costo del debito, l'Autorita' ha provveduto a calcolare il tasso
medio di remunerazione del capitale pesato dal rapporto che i mezzi
finanziari propri e di terzi hanno sul capitale complessivo della
divisione di rete fissa di Telecom Italia.
Sulla base di quanto premesso e considerati gli intervalli
ragionevoli di variazione, il tasso di remunerazione del capitale
nominale ante imposte e' quindi risultato pari a 10,2 %.