Premessa.
Con la comunicazione n. DIN/1031371 del 26 aprile 2001, la
commissione diramava i criteri operativi da utilizzare per la
redazione degli «annunci pubblicitari concernenti quote o azioni di
OICR italiani ed esteri e di fondi pensione aperti, da chiunque
diffusi in Italia», al fine di garantire la uniformita' delle
informazioni destinate al pubblico degli investitori e, quindi, la
parita' di trattamento degli intermediari.
La definizione di uno standard redazionale faceva seguito alla
modifica dell'art. 19 del regolamento CONSOB n. 11971 del 1999, che
stabiliva il passaggio dell'attivita' di vigilanza sugli annunci
pubblicitari concernenti OICR e fondi pensione aperti dalla fase
antecedente la diffusione degli stessi alla fase successiva. Essa
rispondeva «al duplice obiettivo di assicurare la piena
comparabilita' delle informazioni contenute nei messaggi
pubblicitari, in forza dell'applicazione di criteri oggettivamente
definiti ex ante e resi noti al mercato, e di ridurre al minimo i
comportamenti sleali degli intermediari, sia italiani che esteri».
L'ambito applicativo di tali standard redazionali era
dichiaratamente esteso a tutti gli annunci pubblicitari concernenti
quote o azioni di OICR italiani (punto 1, Comunicazione n.
DIN/1031371).
Si e' ritenuto necessario, anche alla luce dell'attivita' di
vigilanza, di meglio conformare le regole dettate alle
caratteristiche specifiche degli OICR chiusi. La rapida crescita di
questo comparto dell'industria del risparmio gestito induce, infatti,
a ritenere opportuna una specificazione dei principi gia' contenuti
nella comunicazione n. DIN/1031371, onde garantire anche nell'ambito
dell'attivita' promozionale relativa a questi prodotti il
perseguimento delle menzionate finalita'.
Fondi chiusi
I fondi chiusi sono definiti dall'art. 1, comma 1, lettera 1),
del decreto legislativo n. 58 del 1998 (TUF), in relazione al diritto
di rimborso delle quote, esercitabile solo «a scadenze
predeterminate», a differenza dei fondi aperti, i cui partecipanti
hanno diritto di chiedere il rimborso «in qualsiasi tempo».
Essi si caratterizzano, quindi, per avere un patrimonio
inizialmente predefinito (variabile per effetto delle normali
variazioni di valore, commesse all'apprezzamento/deprezzamento dei
beni che lo costituiscono, e di entita', connesse all'attivita' di
gestione, nonche' eventualmente per effetto delle nuove
sottoscrizioni e dei nuovi rimborsi a scadenze predeterminate,
consentiti dalle recenti innovazioni normative introdotte in
materia), suddiviso in un numero predeterminato di quote.
Le quote possono essere sottoscritte, nei limiti della
disponibilita', solo durante la fase di offerta (limitata
temporalmente) ed il rimborso avviene di norma solo alla scadenza,
ferma la possibilita' di acquistarle o venderle in un mercato
regolamentato nel caso siano ivi negoziate.
La forma chiusa e' normativamente imposta a quei fondi il cui
patrimonio sia investito in strumenti finanziari non quotati in un
mercato regolamentato (c.d. fondi mobiliari chiusi)(1), ovvero in
beni immobili, diritti reali immobiliari e partecipazioni in societa'
immobiliari (c.d. fondi immobiliari chiusi)(2).
La scelta di non consentire ai partecipanti il rimborso delle
quote se non con frequenza predeterminata e' evidentemente connessa
alla minore facilita' di smobilizzo degli asset in cui il patrimonio
di un fondo chiuso e' investito.
L'attivita' pubblicitaria
La recente crescita del numero dei fondi chiusi di diritto
italiano e dei relativi patrimoni gestiti ha dato luogo ad
un'intensificazione dell'attivita' pubblicitaria concernente tali
prodotti, in particolare i fondi immobiliari. E cio' anche attraverso
la rappresentazione delle performance conseguite dai prodotti
presenti sul mercato. Sul tema vengono di seguito formulate alcune
considerazioni preliminari.
La peculiare natura «chiusa» dei fondi in questione
necessariamente impatta sulle forme in cui si manifesta l'attivita'
pubblicitaria, posto che i fondi chiusi non consentono la
sottoscrizione continuativa delle quote.
La possibilita' di rimborso solo a scadenze predeterminate,
nonche' l'eventuale negoziazione su un mercato regolamentato rendono,
peraltro, del tutto peculiare l'attivita' pubblicitaria effettuata
attraverso la rappresentazione delle performance conseguite dai fondi
chiusi. Occorre, infatti, tener presente come le plusvalenze
evidenziate nei report periodici di tali fondi siano stimate (e
quindi potenziali o latenti), derivando esclusivamente
dall'apprezzamento di beni e valori detenuti in portafoglio,
effettuato da esperti valutatori a cadenze periodiche e in base a
criteri predeterminati. Il singolo sottoscrittore potra' beneficiare
delle utilita' generate dalla gestione, con la realizzazione delle
plusvalenze, solo attraverso il rimborso direttamente a valere sul
patrimonio del fondo e, quindi, solo alla scadenza del termine di
durata del fondo, ovvero alle altre scadenze predeterminate dal
regolamento di gestione del fondo in occasione del riconoscimento ai
sottoscrittori del diritto al rimborso anticipato delle quote a
fronte di disinvestimenti, o in sede di distribuzione dei proventi
(3).
Non va dimenticato, infatti, che l'esperienza relativa ai fondi
chiusi, oggi quotati, ha mostrato - a fronte di volumi negoziati sul
mercato estremamente bassi - un consistente scarto tra il prezzo di
mercato e il valore patrimoniale della quota (c.d. market discount)
(4).
La stessa natura dei fondi chiusi attribuisce all'investimento in
questi particolari prodotti di risparmio gestito un orizzonte
temporale di lungo periodo. Va considerato, infatti, che tali
prodotti si caratterizzano per una scadenza di norma variabile tra i
dieci e quindici anni (fatta, peraltro, salva la possibilita' di
proroga eventualmente concessa alla societa' di gestione). La minore
facilita' di liquidazione, che caratterizza gli investimenti in beni
immobili ovvero in societa' non quotate, necessariamente sposta sul
lungo periodo l'orizzonte temporale dell'investitore (5). Nella
rappresentazione a fini promozionali delle performance conseguite dai
fondi chiusi deve, pertanto, riflettersi l'orizzonte temporale che
caratterizza l'investimento.
Criteri generali
I criteri generali per la predisposizione di annunci pubblicitari
contemplati nell'art. 17 del regolamento CONSOB n. 11971 del 1999 e
dettagliati nelle regole nn. 3, 3.1, 3.2, 3.3 e 3.4 della
comunicazione n. DIN/1031371 rimangono applicabili anche in tema di
fondi chiusi. Pertanto, l'annuncio pubblicitario non deve risultare
ingannevole per l'investitore (3); le informazioni esposte negli
annunci pubblicitari devono essere coerenti con quelle riportate nel
prospetto informativo (3.1); devono essere indicate le fonti dei
risultati di statistiche, studi ed elaborazione dati riportati
nell'annuncio pubblicitario; le affermazioni di preminenza potranno
essere adoperate solo se fondate su dati oggettivi e documentabili
(3.3); negli annunci pubblicitari potranno costituire oggetto di
comparazione solo prodotti caratterizzati da parametri di
rischio-rendimento omogenei (3.4).
Con particolare riferimento all'obbligo di riportare in ogni
annuncio pubblicitario l'avvertenza alla lettura della documentazione
d'offerta (3.2), si sottolinea quanto segue:
nell'ipotesi in cui la sollecitazione (eventualmente anche
successiva alla prima) del fondo chiuso sia in corso, va riportata
l'avvertenza «prima dell'adesione leggere il prospetto informativo»;
nell'ipotesi in cui il fondo sia negoziato su mercati
regolamentati, gli annunci pubblicitari devono riportare l'avvertenza
«prima dell'acquisto leggere il prospetto di quotazione (o, in
alternativa, il prospetto informativo corredato della nota
integrativa di quotazione), nonche' la documentazione contabile
pubblicata piu' recente»;
nell'ipotesi in cui la sollecitazione del fondo chiuso sia
conclusa e il fondo non abbia ancora richiesto (ovvero non richieda)
l'ammissione delle quote alla negoziazione, gli annunci pubblicitari
dovranno riportare l'avvertenza «prima dell'acquisto leggere il
prospetto informativo e la documentazione contabile pubblicata piu'
recente».
Una simile avvertenza consente di richiamare l'attenzione
dell'investitore interessato all'acquisto sul mercato delle quote del
fondo chiuso sulla necessita' di leggere i documenti d'offerta
pubblicati.
Non va dimenticato, infatti, che l'acquisto di un fondo anche se
effettuato sul mercato secondario comporta necessariamente l'adesione
del singolo investitore ad un mandato collettivo di gestione.
E anche nell'ipotesi in cui le informazioni contenute nel
documento d'offerta in se' considerato risultino superate - non
potendo esse ricevere nel tempo i necessari aggiornamenti, come
invece accade per i prospetti di sollecitazione dei fondi mobiliari
aperti - rimane comunque necessaria per l'investitore la lettura del
regolamento di gestione portato in allegato al documento di
offerta/quotazione, del rendiconto annuale che fornisce indicazioni
utili per l'attivita' di gestione concretamente posta in essere e
degli altri documenti resi disponibili secondo le forme di
pubblicita' indicate nel regolamento stesso (ossia, relazione di
stima dei beni immobiliari conferiti, acquistati o venduti da/a
soggetti in conflitto di interessi; atti di conferimento, acquisto o
cessione dei beni, soggetti conferenti, acquirenti o cedenti e
relativo gruppo di appartenenza, ecc.).
Illustrazione di rendimenti conseguiti
Anche le previsioni in tema di illustrazione dei rendimenti
conseguiti e di altri dati contenute nell'art. 18 del Regolamento
CONSOB n. 11971 del 1999 sono in gran parte applicabili anche ai
fondi chiusi. Pertanto, i rendimenti devono essere riportati al netto
degli oneri fiscali ovvero, se cio' non e' possibile, occorre
indicare con adeguata evidenza che sono al lordo degli oneri fiscali
(regola 4.1 della comunicazione n. DIN/1031371).
L'annuncio pubblicitario che espone i rendimenti conseguiti (6)
deve, tuttavia, riportare in luogo dell'avvertenza «non vi e'
garanzia di ottenere uguali rendimenti per il futuro» (4.2), la
seguente avvertenza: «I rendimenti illustrati sono frutto di stime
economiche effettuate da esperti valutatori indipendenti. Il diritto
al rimborso potra' essere esercitato solo alla/e scadenza/e e alle
condizioni predeterminate nel regolamento di gestione del fondo».
A differenza di quanto accade per gli altri prodotti di gestione
collettiva, la rappresentazione dei rendimenti dei fondi chiusi puo'
non essere accompagnata dall'esposizione del rendimento conseguito
dal benchmark nel medesimo periodo di riferimento (4). Cio' in
ragione della sostanziale inapplicabilita' ai fondi chiusi
dell'obbligo di indicazione del parametro oggettivo di riferimento al
quale commisurare i risultati della gestione, previsto dall'art. 50
del regolamento CONSOB n. 11522 del 1998.
Negli annunci pubblicitari puo' farsi riferimento a quello che
nella prassi comune e' definito «obiettivo di risultato minimo»
esclusivamente con riferimento al calcolo del carried interest,
ovvero della «commissione di overperformace» spettante alla SGR in
sede di riparto del risultato netto di gestione ottenuto alla
scadenza del fondo.
L'indicazione di un «risultato minimo» tout court risulta, in
verita', fuorviante. Tale espressione, infatti, deve essere
finalizzata alla evidenziazione di un target di rendimento, quale
componente del meccanismo di remunerazione dell'attivita' della
societa' di gestione, e non puo' essere in alcun modo utilizzata per
suscitare nell'investitore una aspettativa di ottenere tale
rendimento a scadenza.
In ogni caso la performance rappresentata va calcolata in
relazione al Net Asset Value del fondo. Non possono essere utilizzate
al fine del calcolo dei rendimenti conseguiti i prezzi di mercato
delle quote dei fondi.
La performance realizzata da un fondo chiuso non puo' essere
rappresentata per promuovere la raccolta di altri fondi, della stessa
o di altra natura, istituiti e gestiti dalla medesima societa'. Ogni
fondo chiuso costituisce, infatti, una entita' autonoma dotata di una
propria specifica politica d'investimento ovvero, comunque, di assets
specifici.
Rappresentazioni necessarie dei rendimenti
La caratterizzazione di lungo periodo dell'investimento in fondi
chiusi rende indispensabile evitare l'enfatizzazione di performance
calcolate su intervalli temporali non coerenti con l'orizzonte
temporale proprio dell'investimento in parola. Pertanto, l'aununcio
pubblicitario deve contenere i seguenti dati numerici e/o
rappresentazioni grafiche relativi ad intervalli temporali definiti
con cadenza semestrale (ovvero con la diversa frequenza
corrispondente alla valorizzazione del fondo):
Dati numerici:
A. Rendimento medio annuo composto del fondo/linee di
investimento relativo agli ultimi cinque anni decorsi dalla fine del
semestre contabile concluso piu' prossimo alla data di diffusione
dell'annuncio. Se tali dati non sono ancora disponibili e' riportato
il rendimento medio annuo composto per il minor periodo di
disponibilita', comunque non inferiore a ventiquattro mesi dal
termine del periodo di richiamo degli impegni.
In alternativa al rendimento medio annuo composto possono essere
esposti i dati con riferimento a ciascuno degli anni considerati.
Rappresentazioni grafiche:
B. Grafico lineare o istogramma dei rendimenti degli ultimi
cinque anni decorsi alla fine del semestre contabile concluso piu'
prossimo alla data di diffusione dell'annuncio. Se tali dati non sono
disponibili e' possibile rappresentare i rendimenti per il minor
periodo di disponibilita', comunque non inferiore a ventiquattro mesi
dal termine del periodo di richiamo degli impegni.
Rappresentazioni eventuali dei rendimenti
In aggiunta alle rappresentazioni necessarie e' possibile
pubblicizzare i rendimenti riferiti a multipli di dodici mesi decorsi
alla fine del semestre contabile concluso piu' prossimo alla data di
diffusione dell'annuncio.
L'arco temporale di riferimento deve essere sempre indicato
nell'annuncio.
Particolari modalita' di rappresentazione delle performance
Rimangono applicabili agli annunci pubblicitari in tema di fondi
chiusi le regole dettate dalla comunicazione n. DIN/1031371.
Pertanto, i rendimenti non possono essere riferiti ad aggregati di
fondi o comparti con profili di rischio-rendimento non omogenei (sub
6).
Mentre l'esposizione di dati comparativi di rendimenti risultanti
dalla predisposizione di classifiche puo' avvenire a condizione che
sia almeno indicato il periodo di osservazione, pari a ventiquattro
mesi o multipli di dodici se superiori (6.1).
Altre forme di comunicazioni volontarie agli investitori a contenuto
promozionale
Le comunicazioni volontarie a contenuto promozionale (quali
newsletter, report periodici, pagine web...), ove contengano
rappresentazioni di rendimenti, devono uniformarsi ai criteri sopra
indicati.
Nell'ipotesi in cui vengano forniti dettagli della composizione
del patrimonio del fondo, occorre evidenziare gli specifici fattori
di rischio che caratterizzano gli asset detenuti in portafoglio (cfr.
Comunicazione n. DIN/1031371 sub 7.1).
In ogni caso, le comunicazioni volontarie a contenuto
promozionale devono essere redatte in modo chiaro predisponendo, nel
caso di utilizzo di termini tecnici, un'apposita legenda o, per i
siti Internet, modalita' di rapida consultazione (7.2).
I piu' ampi margini di liberta' operativa attribuiti dagli
standard operativi gia' dettati per i fondi aperti alle c.d.
«comunicazioni volontarie» sono riconosciuti anche in relazione ai
fondi chiusi, in quanto possibile e in relazione al livello di
compatibilita' strutturale del singolo fondo chiuso rispetto al fondo
aperto.
(1) Purche' in misura superiore al 10% e purche' si tratti di
strumenti finanziari diversi dalle quote di OICR aperti. Cfr. art.
12, decreto ministeriale 228/99 per definire in modo piu' completo i
fondi chiusi mobiliari.
(2) Purche' di norma in misura superiore ai due terzi del valore
complessivo del fondo.
Invero, la forma chiusa e' imposta dall'art. 12, comma 1, decreto
ministeriale 228/1999 anche a tutti i fondi comuni il cui patrimonio
venga investito in «crediti e titoli rappresentativi di crediti»
(art. 4, comma 2, lettera e), nonche' negli «altri beni per i quali
esiste un mercato e che abbiano un valore determinabile con certezza
con una periodicita' almeno semestrale» (art. 4, comma 2, lettera f),
Cfr. art. 12-bis, decreto ministeriale 228/1999 per definire in modo
piu' completo i fondi chiusi immobiliari.
(3) A condizione che le plusvalenze realizzate con la vendita dei
beni non siano reinvestite.
(4) «Per i fondi mobiliari chiusi quotati il market discount si
e' attestato nel 2002 su un valore medio pari al 24%, con punte del
37,54% (valore determinato come differenza della media del valore
delle quote dei singoli fondi riveniente dai rendiconti annuali e
semestrali al 30 dicembre 2001, 30 giugno 2002 e 31 dicembre 2002 e
la media dei valori delle quotazioni giornaliere di mercato degli
stessi fondi nel periodo 1 gennaio - 31 dicembre 2002). Invero, tale
minusvalenza va considerata ipotetica in quanto il rimborso diretto
da parte della SGR, e quindi parametrato al NAV, non e' in nessun
modo ottenibile nel momento in cui le quote vengono dismesse sul
mercato secondario. L'assunto presupposto e' che, anche alla scadenza
del fondo, il NAV risulti superiore al prezzo a cui si e'
precedentemente venduto.
(5) Ne' la possibilita' di dar luogo a rimborsi anticipati
rispetto alla naturale scadenza dei fondi ora riconosciuta dall'art.
14 del decreto ministeriale n. 228 del 1999 pare in se' idonea a
mitigare la natura di lungo periodo dell'investimento in quote di
fondi chiusi.
(6) Le performance vanno calcolate utilizzando criteri idonei al
fine di considerare i proventi distribuiti.